据招股书披露，喜马拉雅2018-2020年及2021上半年，经调整亏损分别为7.56亿元、7.48亿元、5.39亿元、3.24亿元，三年半累计亏损逾23亿元。其经调整净亏损率分别为51.1%、27.7%、13.2%、12.9%；虽然同比收窄，但公司仍未实现盈利。
「不二研究」发现，喜马拉雅持续亏损，主要由于持续增长的营业成本和营销费用。其中，营业成本包括收入分成费用、版权摊销费用以及第三方支付平台的手续费等。
喜马拉雅招股书显示，其2020年营业成本为20.73亿元，同比增长38.43％；2018-2020年，营业成本占收入的比重均在50％以上。
与此同时，喜马拉雅近三年的在营销费用持续提升，其2020年营销费用高达17.07亿元，同比增长40.08%，约为研发、行政合计费用的近两倍。「不二研究」对比发现，前者约为荔枝同期营销费用的12倍；某种程度而言，喜马拉雅的高营销更像砸钱换用户，虽然拉新有一定成效，但并未带来实际的营收增长。
在「不二研究」看来，虽然互利网平台的亏损，尚在资本市场的认知范围内；但喜马拉雅高营销投入+高亏损的现状，已经无法掩盖其增长焦虑，喜马拉雅只能流血上市。如果回到余建军的命名憧憬，喜马拉雅与世界第一高峰之间差了N个亚马逊。
内容隐疾
未能抢到“中国在线音频第一股”的头衔。喜马拉雅试图向资本市场讲述一个更加多元的故事。在「不二研究」看来，喜马拉雅多元故事的内核在于：多元化的营收结构和金字塔型的内容模型。
在营收结构方面，喜马拉雅试图拓展更多的变现渠道，包括订阅、广告、直播、及其他创新产品及服务等。
以2020 年喜马拉雅40.76 亿元综合营收为例，其中订阅收入20.07亿元，占比高达49.2％；广告和直播业务分别贡献了10.72 亿元、 7.18 亿元的营收，两者总计占比43.9％；其他创新产品及服务为2.80 亿元。
尽管如此，喜马拉雅探索多元业务的开源效果并不理想，其最大的收入来源仍是订阅收入。「不二研究」发现，在2018-2021上半年，订阅收入在总营业收入占比直线上升，2021上半年，喜马拉雅的订阅收入为13.72亿元，占比高达54.6%。
但是，喜马拉雅的用户付费率不及预期。招股书披露：截止2021上半年，喜马拉雅移动端平均月活跃付费用户为1420万人，付费率仅为12.8%。尽管用户付费率有所增长，但并不能弥补高收入成本带来的亏空。
